中泰证券：精装房黄金时代 龙头家居迎浪而上
中泰证券：蒋正山、徐稚涵精装房驱动力：政策助力、房企推力和需求匹配。1）全装修政策逐步落地，2016年政策加快出台。2013年前全装修政策缺乏顶层设计，其后各省市逐步出台落地政策，2016年政策和配套办法 落地加快，2017年宣布 的《建筑业成长 十三五计划 》明确提出到2020年全装修占比达到30％的目标，政策出台推动全装修普及。2）供给端①：房企打开限价窗。毛坯房限价政策下获取利润增量是房企提升精装比例的核心驱动力，龙头房企精装率高，地产集中度提升将增进 精装房渗透。3）供给端②：长租公寓成为精装修市场新风口。长租公寓小户型和集中式的特点适合精装修，租售并举的利好政策下，长租公寓机构渗透率的提升将为精装市场提供增量空间。4）需求端：消费者意愿增强。愿意购买精装房的消费者比例逐年提升。
如何看待精装房景气度的连续 性？
复盘海外成长 路径：范围 化、标准化、个性化。蓬勃 国度 精装比例较高，日本、美国、欧洲等地区达到80％以上，目前已形陈规 模化、标准化、个性化的住宅工业体系。我国精装房渗透率仍处于较低水平，存量翻修和精装修市场将同时增长。国内现状：精装修渗透率低，城市分化明显。2018年上半年，我国精装房交付比例仅为23％，仍处于普及阶段。分城市来看，一线城市达到86％；二线城市在50％左右，三四线城市的精装房竣工比例为个位数。二、三、四线城市逐渐成为精装修市场主力，快速成长 。中历久 趋势：配套部品市场范围 仍具备赓续 提升空间。我们测算在不考虑长租公寓带来的增量前提下，预计2020年我国精装房市场范围 达400万套。在细分部品上，橱柜、瓷砖等硬装部品的配置率已接近100％，基于一定的出厂价和配置率，精装房各类部品市场范围 仍将进一步扩容。
如何看待家居企业在家当 链中的定位？
破局零售市场遇冷，加速行业集中。家居行业集中度低，但B端市场集中度显著提升，上市龙头抢先结构 ，卡位精装业务。在家当 链中我们看好综合实力强、成本优势显著的企业。1）买方集中，提升供给 商进入门槛。与零售市场相比，工装市场买方集中度高，且房企集中度仍处提升通道，龙头房企掌握精装佃农 流，年夜 买方的集中化采购趋势与品牌要求均将提升市场门槛。2）成本控制能力是核心。工程业务为家居企业进献 收入的同时，家居企业自身普遍缺乏议价能力，成本管控能力决定工程业务毛利率。3）工程业务快速成长 需要资金实力匹配。地产建设周期长，结算周期长，导致工程业务应收账款较多，企业现金流承压。采取 直销模式的公司回款周期普遍较长，范围在8-11个月左右。综合实力较强的家居企业对现金流的强管控力与优质的资金实力将打开工程业务成漫空 间。
投资建议：机会与挑战并存，看好综合实力强或成本领先的家居企业。我们认为综合实力强或成本优势领先的龙头企业将在精装修普及浪潮中受益，虽然同样面临利润率下滑、现金流承压的风险，但依靠自身的品牌影响力、资金实力和良好供给 链治理 水平，有能力抵抗精装业务带来的负面影响。目前，上市龙头纷纷与万科、恒年夜 等年夜 型房商开展战略合作，提升产能，增强交付能力，在行业集中度提升的进程 中分到更多蛋糕。
相关标的：综合实力强——欧派家居、江山欧派；成本优势——帝欧家居、志邦家居
风险提示：工程利润率连续 下滑、下游房地产市场不景气、全装修政策推进不及预期
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